Quo Vadis?
Zijn overheidsobligaties de nieuwe rommelobligaties?

Inleiding 

De zoveelste vaudeville rond het verhogen van het Amerikaanse schuldplafond¹, een restrictie ingevoerd door het Congres in 1917, liep gisteren (in principe) af maar roept niettemin vragen op rond de vermeende veiligheid van de overheidsobligaties van sterke landen. Het antwoord is dat ze veel minder veilig zijn dan gedacht. En daar zijn heel wat redenen voor. De officiële statistieken geven niet alle schulden weer. De demografische instorting (zie Quo Vadis editie Demografische zelfmoord) en de kost van de vergrijzing mogen niet langer als problemen voor later worden beschouwd, maar drukken nu al de economische groei, de productiviteitswinsten en de gezondheid van de overheidsfinanciën. De fors hogere rente doet de rest. Fitch, Moody's en Standard&Poors waarschuwen dat bij onveranderd beleid de kredietwaardigheid van overheidsobligaties zwaar onder druk zal komen te staan. S&P voorspelt dat tegen 2060, bij gebrek aan drastische ingrepen, meer dan de helft (!) van alle overheidsobligaties een rommelstatus zal worden aangemeten.² Het idee dat overheidsobligaties de beste veiligheidsbuffer zijn binnen een gemengde portefeuille is aan herziening toe. 

KASBOEK 

Wanneer we het falingsrisico van de overheid inschatten, dan beoordelen we doorgaans de schuldratio - de overheidsschuld in verhouding tot het bbp - en het overheidsdeficit (of -surplus). Het Verdrag van Maastricht bijvoorbeeld legt specifieke bovengrenzen op aan deze parameters: maximum 60% voor het eerste en maximum 3% voor het tweede. Per eind 2021 bedraagt de officiële schuldratio van de eurozone circa 100%, ruim boven de Maastricht norm. De Zuid-Europese landen spannen, naar slechte gewoonte, de kroon: 

Figuur 1. Officiële schuldratio's in de Europese Unie (eind 2021) 

 

Amerika heeft een begrotingstekort van 8 % en doet het met een schuldratio van 120% al niet veel beter dan Zuid-Europa: 

Figuur 2. Officiële schuldratio in Amerika (2023) 

Officiële schuldratio's van 100% ogen dramatisch, maar zijn best draaglijk wanneer de rente erg laag is. Indien de overheid kan lenen aan 1%, dan vertegenwoordigen de rentelasten 1% van het bbp, peanuts. Niets aan de hand? Nee, we missen het totaalplaatje. 

Het totaalplaatje 

Een eerste nuancering is dat de rente fors is opgelopen. Sinds een jaar zijn de korte en lange rente met 3% gestegen. Die hogere rente begint nu, naarmate oude overheidsobligaties vervallen, mondjesmaat door te sijpelen in de begroting en de schuldratio's. Volgens Marko Mrsnik, een senior analist bij S&P Global Ratings, doet een stijging van de ontleningsrente met 1% de officiële schuldratio van Amerika, Japan, Italië en het Verenigd Koninkrijk stijgen met 40 à 60%.³ Ceteris paribus moeten we vooruitkijkend 60% à 80% bij de huidige officiële schuldratio's optellen (de gemiddelde rente zal uiteindelijk stijgen met ongeveer 1,5%). 

Een tweede nuancering is dat officiële schuldratio's en deficits geen rekening houden met de toekomstige financiële verplichtingen van de overheid. Een overheid voert immers geen boekhouding op basis van dezelfde principes als een private onderneming. Een private onderneming moet alle verplichtingen weergeven in haar boekhouding, met inbegrip van alle verplichtingen die zich met zekerheid of hoge waarschijnlijkheid zullen vormen in de toekomst, die ze dan moet provisioneren. De overheid daarentegen heeft enkel de uitstaande obligaties in de boeken staan, die ze heeft uitgegeven om haar begrotingstekorten te dekken. De officiële schuldratio dekt dus alleen de deficits van het verleden af, en gaat voorbij aan deze in de toekomst. Het 'lopende' deficit op de begroting is niets anders dan het saldo op de bankrekening van de overheid, het verschil tussen inkomsten en uitgaven. De overheid voert enkel een kasboekhouding. 

Scary Larry 

Om het totaalplaatje te krijgen, moeten we dus niet enkel de hogere rente inrekenen, maar ook de niet-geprovisioneerde verplichtingen. Dit doen we door de overheid aan dezelfde boekhoudregels te onderwerpen als een private onderneming, wat het beeld ingrijpend verandert. De meeste landen torsen immers gigantische niet-geprovisioneerde toekomstige uitgaven in de sociale zekerheid. Het idee bestaat dat vooral Europese landen een financieringsprobleem hebben in de gezondheidszorg. Het Oude Continent heeft inderdaad een probleem, maar dit verbleekt bij het probleem in Amerika. Duitsland bijvoorbeeld geeft elk jaar zowat 12% van zijn bbp uit aan gezondheidszorg, maar Amerika 20% via Medicare, Medicaid, ObamaCare en ondernemingsplannen. Dit is een alarmerend hoog niveau, zeker indien je bedenkt dat 30 miljoen Amerikanen geen zorgverzekering hebben en 60 miljoen onderverzekerd zijn. De Europese gezondheidszorg is genereus maar efficiënt. De Amerikaanse gezondheidszorg is geen van beide. Indien we voor Amerika ook de toekomstige uitgaven in rekening brengen, wordt het beeld erg scary. Professor Larry Kotlikoff, een expert in generational accounting, becijferde in 2019 dat de Amerikaanse 'fiscale kloof' (het geactualiseerde verschil tussen toekomstige overheidsinkomsten en uitgaven) circa 239 biljoen dollar bedraagt, 11 keer het toenmalige bbp.⁴ Post-covid zal de situatie er al niet op verbeterd zijn, integendeel. Met andere woorden, indien ook met de fiscale kloof rekening zou worden gehouden in de boekhouding van de Amerikaanse overheid, bedraagt de schuldratio niet 120%, maar ruim meer dan 1.000% van het bbp. Dat is bijna 800.000 dollar per Amerikaan. Het mag genoteerd worden dat dit schrikwekkend cijfer wat getemperd wordt indien we, om het totaalplaatje aan te vullen, ook de overheidsactiva die niet in de nationale boekhouding staan, meetellen. Denk aan havens, onontgonnen grondstoffen en nationale parken. Maar hoe waardeer je Mount Rushmore? En hoe liquide zijn deze activa? Er zijn enkele pogingen ondernomen om deze activa te waarderen, maar geen enkel cijfer is groot genoeg om de totale schuldratio's naar meer redelijke niveaus te brengen. Het Republikeins verzet tegen een verhoging van het schuldplafond mag dan roekeloos lijken, een onveranderd beleid in de Amerikaanse gezondheidszorg is al even roekeloos. Misschien verdient de the Grand Old Party wel een sigaar. 

Brussels, we have a problem 

Uncle Sam staat er dus financieel zeer slecht voor. Een studie van 2019 doet een poging de totale overheidsschuldratio's te berekenen in West-Europa (zie Tabel 1). Post-Covid mag je deze ratio's met minstens 20% verhogen. Wanneer de impliciete schulden in rekening worden gebracht, zien we, net als in Amerika, de schuldratio in de meeste Europese landen scherp stijgen. België is er (helaas) één van, wat niet hoeft te verbazen in het licht van de minieme pensioenreserves in de eerste pijler (deze voorzien door de overheid). Net als de meeste andere Europese landen heeft België een 'pay-as-you-go'-systeem, wat wil zeggen dat de pensioenen uit de eerste pijler betaald worden door de actieve bevolking. Luxemburg heeft een verwaarloosbare officiële schuldratio, maar is dermate genereus in zijn eerste pijler dat de totale schuldratio bijna 700% hoger ligt. 

Tabel 1: Officiële en totale schuldratio's in de EU (2018) 

Aan de andere kant van het spectrum vinden we Griekenland. Het land was ooit de grootste schuldzondaar van Europa, wat zich vertaalt in een hoge officiële schuldratio (p.m. die je best bekijkt als de gecumuleerde deficits uit het verleden), maar heeft na de financiële crisis zijn absurd genereuze pensioenstelsel zeer diep hervormd, waardoor de totale schuldratio zelfs negatief is geworden. 

Veilig Grieks en Italiaanse staatspapier 

Door deze bril bekeken is Grieks overheidspapier, bij onveranderd beleid, op lange termijn veel solider dan Luxemburgs overheidspapier, maar Griekenland moet niettemin vandaag op zijn overheidspapier een fors hogere rente bieden. Belgische overheidsschulden worden vandaag geprijsd als superveilig, maar de totale schuldratio indachtig, roept dit vragen op. Italië heeft, jaren voor Griekenland, al een grondige hervorming doorgevoerd van zijn pensioenstelsel, waardoor de lange termijn vooruitzichten voor de schuld veel beter zijn dan gedacht. 

De kapitein wil waterskiën 

Het 'goede' nieuws is dat de totale schuldratio's in Europa minder extreem ogen dan de Amerikaanse. Maar nu het slechte nieuws, zei de stuurman tot de roeiers van de Romeinse galei (de kapitein wil waterskiën). De demografische vooruitzichten voor Europa zijn, met uitzondering van België, Zweden en Frankrijk, barslecht, veel slechter dan de Amerikaanse. Amerika kan de komend decennia nog rekenen op een lichte groei van de bevolking, terwijl in Zuid-Europa, net als in Oost-Europa, Japan, China en Zuid-Korea bijvoorbeeld, het bevolkingsaantal zal halveren. Deze barre demografische vooruitzichten werden reeds aangekaart in de Quo Vadis editie Demografische zelfmoord, maar de teneur van nogal wat reacties was dat dit problemen voor morgen zijn. De daling van de totale bevolking heeft zich inderdaad in nogal wat landen pas vorig jaar ingezet, maar dit gaat voorbij aan het feit de vergrijzing al 10 jaar bezig is, wat zich nu al laat voelen in de begroting. En voor economische groei telt niet zozeer de groei van de totale bevolking, maar van de arbeidsbevolking. En die arbeidsbevolking is in vele landen al een paar jaar aan het dalen. Duitsland is er een vrij extreem voorbeeld van: 

Figuur 4. Evolutie Duitse bevolking op arbeidsleeftijd (20-64 jaar) 

 

De Duitse arbeidsbevolking piekte al 25 jaar geleden, is vervolgens gestagneerd en gaat sinds 2020 in een rotvaart naar beneden, de massa-immigratie ten spijt. Wir schaften das nicht. In de hele EU is de arbeidsbevolking nu al aan het dalen, en ze zal dit tot 2100 gestaag blijven doen, idem dito voor zowat alle ontwikkelde regio's: 

Figuur 5. Evolutie bevolking op arbeidsleeftijd (20-64 jaar) in diverse regio's 

Economische groei wordt bepaald door de groei van de arbeidsbevolking en productiviteitswinsten. De arbeidsbevolking is tussen WO II en 2020 continu gestegen en heeft zo bijgedragen tot de economische groei en onze welvaart. Nu komen we in een totaal andere wereld terecht. Het afkalven van de arbeidsbevolking in de EU heeft als mathematisch gevolg dat één van de twee componenten van economische groei de komende decennia negatief zal worden. KBC Economics rekent voor hoeveel de economische groei in de EU en de VS zal bedragen tussen 2020 en 2040 bij constante productiviteit: 

Figuur 6. Economische groei in de VS en de EU bij constante productiviteit (2020-2040) 

 

In de EU komt de gemiddelde economische groei tot 2040 uit op ... 0 (nul)%, in Amerika in het beste geval op 1,5%. Demografie zorgen voor morgen? Wil de EU nog economisch kunnen groeien, dan zullen de productiviteitswinsten ingrijpend moeten verhogen. We hebben niets minder dan een nieuwe Industriële Revolutie nodig. Zal Artificiële Intelligentie de redding brengen? De toekomst zal het uitwijzen maar Quo Vadis zou er niet op rekenen. De komst van het internet heeft de trend van dalende productiviteitswinsten immers niet kunnen keren en is AI een grotere (r)evolutie? De daling van de structurele economische groei heeft tot gevolg dat we ons niet uit de schulden kunnen groeien omdat de nominale groei van het bbp te laag is in verhouding tot het niveau van de nominale rente. 

Nou, (o)moe 

Bij de kost van de vergrijzing denken we spontaan aan de kost van de overheidspensioenen. Maar er is ook de kost van de gezondheidszorg. Die laatste zijn zwaar geconcentreerd in de laatste levensjaren, vooral bij ouderlingen die lijden aan dementie. Om bij Duitsland te blijven als voorbeeld: de demografische cohorte van 80-plussers zal er stijgen van een goede 6 miljoen vandaag naar circa 11 miljoen in 2100, terwijl de totale bevolking daalt: 

Figuur 7. Evolutie Duitse bevolking boven de 80 jaar 

 

Rommel 

In 2100 zal de totale Duitse bevolking gedaald zijn van 83 miljoen naar 68 miljoen, waarvan dus 11 miljoen 80-plussers, die dan 16% van de totale bevolking uitmaken tegen 7,5% vandaag. Stel nu dat het aandeel van de 80-plussers in de totale bevolking vandaag al 16% zou zijn (13,3 miljoen mensen), dan zouden de uitgaven in de gezondheidszorg niet 500 miljard bedragen, maar circa 650 miljard euro, of 16% van het bbp, een verschil van 4% met het huidige niveau dat we ceteris paribus mogen beschouwen als een deficit. 

Breder bekeken stelt S&P dat, als er geen hervormingen van het begrotingsbeleid in verband met de vergrijzing worden doorgevoerd, de gemiddelde overheid tegen 2060 een tekort zal hebben van 9,1 procent van het bbp en dat tegen 2060 meer dan de helft van 's werelds grootste economieën een junk (rommel) status zullen aangemeten krijgen tegenover ongeveer een derde nu. 

Figuur 8. Evolutie kredietwaardigheid van landen bij onveranderd beleid 

Aux armes, citoyens! 

Het is zeer de vraag of er voldoende burgerlijke sense of urgency is om de politiek toe te laten het beleid grondig bij te sturen, getuige de massale protesten in Frankrijk tegen Macrons pensioenhervorming. Het is altijd zo geweest dat fundamentele ingrepen in de overheidsfinanciën slechts mogelijk zijn mits er eerst een grote crisis is, de woorden indachtig van Jean Monnet, één van de vaders van Europa: “People only accept change in necessity and see necessity only in crisis”. Zonder crisis had Griekenland zijn pensioenstelsel nooit grondig kunnen aanpakken. Andere landen zullen volgen, maar niet zonder eerst door een crisis te gaan. België, wiens Credit Outlook dit jaar in maart door Fitch van 'stable' naar 'negative' werd verlaagd, zit in de risicozone en misschien ook wel Amerika in het licht van de ontsporing van de kosten in zijn gezondheidszorg. Duitsland zal op middellange termijn zeer waarschijnlijk zijn AAA-rating kwijtspelen. 

CONCLUSIE 

De overheidsobligaties van de 'sterke' landen die niet radicaal ingrijpen in de overheidsfinanciën, zijn minder veilig dan ze lijken. Bij onveranderd overheidsbeleid zijn beleggers beter af met een gediversifieerde portefeuille van kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties. 

Jan Longeval

Voetnoten

^{1) Amerika is, samen met Zweden, het enige land ter wereld dat überhaupt een schuldplafond heeft. Het Zweedse plafond is zo hoog ingesteld dat het nooit geraakt wordt.} 

^{2) Global Aging 2023: The Clock Ticks, S&P Global, januari 2023.}  

^{3) Ageing populations ‘already hitting’ governments’ credit ratings, Mary McDougall, FT, 13 mei 2023.}  

^{4) U kan de berekeningen vinden op Fiscal_gap_2019 (kotlikoff.net).}